7月新增人民币贷款1.06万亿元，市场预期1.27万亿元，前值1.66万亿元。社会融资规模增量1.01万亿元，市场预期1.625万亿元，前值2.26万亿元。M2同比增长8.1%，预期8.4%，前值8.5%。M1同比增长3.1%，前值4.4%。社融和信贷新增规模双双大幅低于预期，下半年的政策该怎样取舍？

联讯证券首席经济学家李奇霖认为，在中央再次强调对房地产领域从严调控的背景下，房地产领域信用派生力量被限制，信用扩张的资产端缺乏有效依托，若专项债不扩容，则随着专项债下半年发行额度减少与低基数效应逐渐消失，信用收缩可能会再成趋势。

但经济学家邓海清认为，市场预期7月金融数据会大幅下滑，依据主要是房地产融资收紧导致房地产行业融资下行，出口和利润下滑导致制造业融资下行。“但从7月数据看，与房地产相关的居民中长期贷款、委托贷款、信托贷款表现依然稳定，与企业投资相关的企业中长期贷款走势平稳，表明房地产投资和制造业投资可能不像市场预期的那么悲观。”

非标改善已趋停滞 

数据显示，表外业务三项合计收缩6200亿，较上月扩大4000亿，如此大的跌幅背后，不完全是实体经济信用扩张乏力所致，其中还包含了季节性的因素的助跌与融资需求的结构性变化。

比较引人瞩目的是未贴现银行承兑汇票新增-4500亿。从以往经验来看，7月份未贴现承兑汇票的新增量多数都会低于其他月份，这主要是因为票据具有支付功能，可代替现金与活期存款进行结算，银行在季末月为留住存款，会建议企业用开票代替支付，提前消耗企业的开票需求，季末月过后，表外票据会自然而然的回落。同时，7月企业还面临大额缴税压力，部分企业可能会将承兑汇票贴现协助企业资金周转。

不过，李奇霖认为今年的下滑还有三个特殊原因：一是1月份未贴现银行承兑汇票大幅冲量了3700亿，有不少6M期限的票据会在7月份到期；二是今年中央与监管部门要求银行加大普惠金融的供给，加大对小微企业的信贷支持，小微企业的融资需求更高，开票规模与比例也相应的会比过往更高。而与大企业相比，小微企业获得承兑汇票后，会更倾向于向银行贴现来增加流动性，便于企业资金周转，这会使得表外未贴现承兑汇票更多的被转为表内的票据融资；三是由于实体缺乏有效的融资需求，银行7月份信贷投放不足，受到了监管层的窗口指导，因此中下旬大量在票据一级市场与二级市场上收票来填充信贷额度，满足监管要求。

对此，邓海清认为，从历史经验上看，票据和短期贷款的下行并不代表着经济增长趋势下行。可类比的区间是2016年6-9月，短期融资大幅下滑，但当时正是2016-2017年经济回升周期的起步阶段。

下半年信用扩张乏力

企业部门短期贷款新增-2100亿，是造成信贷低于预期与历史同期的主要拖累项，但这一数据的下滑更多与季节性因素有关。因为每逢六月，商业银行为应对存款考核，都会以增加短期贷款派生存款的形式来扩张存款规模，而到了7月份这些短期限的存款会陆续到期，对当月新增量构成拖累。“今年6月企业短期贷款大幅增长了4400亿，是过去三年的最高值，对7月份的拖累也会是近三年的最高。”李奇霖指出。

企业中长期贷款新增3600亿，占银行贷款总规模的比例有所上升，一方面在于监管机构有意引导金融机构加大对制造业与民企的中长期贷款，另一方面在于二季度末地方债再次放量+专项债充当资本金的杠杆效应，基建领域的融资需求有所起色。

李奇霖认为，在地方政府隐性债务约束没有松动的条件下，基建项目向上的动能有限，下半年既缺乏财政扩张的空间，又缺乏具有较好现金流的优质项目，城投与社会资本参与投资基建的意愿不足，可能难以有效抵补房地产下滑的压力。“加上全球经济增长动能减弱，贸易摩擦的不确定性，制造业企业的需求很难有起色，企业家在充满不确定的环境下，资本开支意愿也会减弱。纵使信用供给力度加大，需求也很难响应，信用扩张可能会依然乏力。”

邓海清指出，从7月PMI看，供需两端都出现回暖，价格回升，就业改善，库存周期见底，因此经济下行压力并不大，经济出现失速下滑的可能性很小，不足以引发政策强刺激。从乘用车联合会公布的数据来看，7月汽车零售增速-6%，虽然低于6月份的异常值（国五清仓促销等暂时性因素影响），但远高于5月份的-15%。汽车销售回暖的大趋势明确，有利于减轻对消费增速的拖累，从而促进消费回暖，同时也将带动生产端汽车产业链的回暖，驱动工业生产回升和经济增长。

“2019年偏执看空中国经济仍然存在问题，经济维持震荡格局可能性较高，在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点未证伪、房地产库存处于历史超低水平、企业逐渐由主动去库存向被动去库存阶段过渡、出口回暖、汽车消费回暖的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。”邓海清说。

货币政策重在“宽信用”

在二季度货币政策执行报告中，央行明确回答了如何应对全球经济下行及主要央行转向宽松，即中国货币政策不会简单跟随外围央行转向货币宽松，而是要考虑到全球经济中低速增长的长期性，为未来可能出现的潜在风险预留政策空间。

与当前市场普遍预期中国央行会跟随美联储降息不同，二季度报告中全文未提及任何关于降息、全面降准等全面宽松的意向或安排，而是继续强调使用结构性货币政策工具。

二季度货币政策执行报告指出，接下来，要继续保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。在汇率更好地发挥自动稳定器作用之后，实际上降低了货币政策全面宽松逆周期调节的必要性。

央行同时指出，必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因此央行没有让人民币趋势性贬值的意图，保持汇率基本稳定也对货币宽松构成制约。

另外，央行持续关注物价不确定性。由于7月CPI同比增速较高，加上近期受台风影响，8月份CPI数据不确定性增大，这些因素也将显著制约中国央行货币宽松。

(本文来源：国合耶鲁全球领导力）